您所不了解的锂电池电动助力自行车久祺股份研究报告:电踏车市场东风渐起,二轮车出海龙头扬帆起航(庆祝广州疫情防控取得阶段性胜利)

(报告出品方/作者:招商证券,赵中平)

一、久祺股份:自行车出海龙头,电踏车业务打开成长空间

1、久祺股份:自行车出海龙头,产品矩阵完善,全球客户优质

目前市面上电动自行车电池主要以铅酸电池为主,铅酸电池早在电动车在我国发展之初就以低廉的制造成本占据了电动车电池的大半江山。但是在我国电动车刚刚起步之初就有一批电动自行车厂家反其道而行,没有加入到内销市场激烈的竞争之中来。而是以锂电池电动自行车为主要产品,开辟了外销锂电电动助力自行车市场-----电动助力自行车。

深耕自行车行业,产品远销全球各大洲。公司主要从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和 销售。经过二十年的发展,公司成为国内主要的自行车产品出口商之一,产品远销全球五大洲 80 多个国家和地区, 致力于将自行车产品的“中国制造”销往世界各地,为全球客户“一站式”提供全尺寸、多系列的自行车及相关产品。

公司以“绿色运动、健康生活”为企业宗旨,以环保、安全、符合力学原理及人体机能构造工学的产品为核心,以实 现用户身体机能得到健康锻炼,满足消费者的健身休闲、代步出行、竞技娱乐等绿色低碳的工作生活需求。 短短二十几年,久祺成功跻身中国自行车行业综合实力第一梯队。前身为杭州久祺工贸有限公司,成立于 1997 年, 从自行车外贸起家,如今已完成了从外销到制造,从国内销售到品牌输出,从产品到运动生态的华丽转身,成功跻身 于中国自行车行业综合实力第一梯队。

2010 年,久祺股份前身杭州久祺工贸有限公司成立;2003 年,全资子公司浙 江德清久胜车业有限公司成立,主要从事自行车的研发设计、生产及销售业务;2008 年,全资子公司杭州久祥进出 口有限公司成立,主要从事自行车境外销售业务;2009 年全资子公司杭州久趣贸易有限公司成立,主要从事自行车 及相关产品的销售业务;2016 年,全资子公司久祥发展有限公司成立,主要从事自行车、电动自行车等产品的进出 口贸易;2021 年,久祺股份有限公司股票在深圳证券交易所创业板上市。

久祺股份研究报告:电踏车市场东风渐起,二轮车出海龙头扬帆起航

产品涵盖二轮车各个领域,品牌矩阵完善,产品体系领先。公司主要产品包括儿童自行车、成人自行车、助力电动自 行车等整车及相关配件产品,其中儿童自行车包括推杆车、儿童平衡车、学骑车、儿童脚踏车、表演车等车型,尺寸 范围为 10 寸至 20 寸,可供各年龄段儿童骑行娱乐。成人自行车包括城市车、山地车、公路车、表演车等车型,具备 代步出行、运动健身、户外娱乐等功能。助力电动自行车是以电机、电池作为辅助动力,搭载智能传感器系统,根据 骑行者脚踏力的大小,给予动力辅助,实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具,近年来在欧洲地区的销售增 长较快。公司已形成完整的产品体系,可为客户提供全尺寸、多系列的自行车、助力电动自行车及相关产品,形成了 较为完整的产品体系。

您所不了解的锂电池电动助力自行车

1993年世界上第一辆锂电电动自行车在日本上市。作为电动助力车的诞生地,电动助力自行车早就已经在日本有相当高的普及度,成为日本民众日常生活中使用最为广泛的交通工具之一。欧洲作为世界自行车文化中心,自行车曾经一度风靡欧洲,但近些年来欧洲自行车的销量逐年下滑,而电动助力自行车却一反常态逆势增长。2015年法国、德国、意大利、荷兰和西班牙的进口量比2014年增长了46.8%,并且这个趋势还在加速。

锂电池电动车目前品牌多样,比如苏州八方(套件厂)、天津宝岛、太仓博菲力锂电车等。锂电池电动自行车在动力上与传统的铅酸电池简易款电动车无异。锂电池的充电时间约6~8小时,根据电池容量不同续航里程在30~45公里左右,重量却不到铅酸电池的1/5左右。当然,锂电池也有一些不足,与铅酸蓄电池相比大电流充放电时耐波动的能力差很多,所以也是目前大功率车不能有效采用锂电的原因。但是在不考虑成本的情况下,锂电池以其体积小巧和使用寿命长等优点,更适合应用在的小功率电动助力自行车上。

2、公司股权结构集中,管理层经验丰富

公司股权结构集中,管理层有丰富经验。截至 2021 年 9 月,公司实际控制人李政、卢志勇、李宇光分别直接持股 33.30%、 18.31%、14.98%,宁波梅山保税港区永焱企业管理合伙企业、宁波梅山保税港区永忻企业管理合伙企业、上海广沣 投资管理有限公司、宁波梅山保税港区永峣企业管理合伙企业,各持股 2.76%、2.33%、1.54%、1.10%。高管都是 经验丰富的长期从业人员,董事长李总在行业从业时间超过 30 年,行业经验丰富,对行业和管理有独特深刻的见解。

3、近两年收入增长加快,利润增速高于 40%

早在2006年之前,国内就已经悄悄兴起了一批以锂电电动助力车为主打的产品的整车企业及配套厂商。在起初锂电电动助力车与国内铅酸电动车相比,无论是价格、成本、市场需求量等方面都无法相比。一般一个客户的订单数量只是几个,多了也就几十个。与火爆的铅酸电池电动车内销市场繁荣的景象截然相反,反而表现的比较凄凉,有些企业甚至难以为继!

近两年收入增长加快,利润增速高于 40%。2017 年到 2021 年,公司营业收入规模保持相对稳定,分别为 17.56 亿 元、18.20 亿元、17.95 亿元、22.86 亿元和 25.93 亿元;公司营业利润持续增长,分别为 4404 万元、7420 万元和 13133 万元、18476 万元,到 2021 年 3 季度利润达到 18316 万元,基本与 2020 年持平。通过上述关键财务指标可 以看出,目前公司业务发展状况和盈利质量较好,具备较强的盈利能力和持续发展能力,预计公司可以继续保持良好 的市场竞争力和持续发展能力。

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4、盈利能力稳步提升,销售费用略有上升

但是,市场的变化总是让人摸不着头脑。欧洲外销市场似乎对锂电电动自行车的需求不知怎么就爆发了,锂电车市场也在慢慢的走向繁荣!当时就溧水的一家小型电动自行车控制器企业一年的锂电电动自行车控制器订单就超过了30W台。

2014年的时候一辆出口到欧洲的锂电电动助力车的售价就在2500欧元。单个6管正弦波控制器的平均售价就在150~300元。时至今日,内销市场的相同规格的6关正弦波控制器的售价只有28~33元,外销电动助力自行车6管正弦波控制器的售价几乎是内销产品的4倍!

国内的电动车市场虽然繁荣,但是单纯的价格竞争已经让这个市场变的乌烟瘴气,原有的繁荣景象已经不在。而外销锂电电动助力车的市场需求还在逐年扩大,繁荣依旧!

您所不了解的锂电池电动助力自行车

目前锂电池电动自行车的价格虽然较高,但是伴随着中国的城市化以及消费升级,曾经是中国家庭三大件儿之一的自行车虽然已经重回百姓视线,但是电动助力自行车在国内的发展以及潜在市场同样被广为期待。

盈利能力稳步提升,受原材料影响短期盈利能力略有下滑。从公司盈利能力看,公司毛利率由 2017 年的 10.90%提 升至 2020 年的 20.18%,提升了 9.28 个百分点,公司净利率由 2017 年的 1.94%提升至 2020 年的 6.86%,提升了 4.92 个百分点,2021 年前三季度受原材料大幅上涨影响,公司毛利率、净利率均有所下滑,分别下滑至 17.22%、 5.67%,原材料影响偏短期,同时公司已对下游客户充分提价,未来随着原材料影响进一步消退,公司盈利能力有望 回升。

费用控制能力较强,销售费用提升带动期间费用提升。从费用端看,公司期间费用率逐步提升,由 2017 年的 8.65% 提升至 2020 年的 12.63%,提升了 3.98 个百分点,其中销售费用率由 2017 年的 6.24%提升至 2020 年的 9.48%, 是公司费用率上升的主要原因,管理费用率由 2017 年的 1.84%提升至 2020 年的 1.67%,基本保持稳定状态,财务 费用率由 2017 年的 0.56%下降至 2020 年的 1.48%,稳定中略有波动。

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净利率稳定提升,带动 ROE 进入上行通道。公司 2017 年到 2020 年的 ROE 分别为 22.22%、32.56%、40.04%、 40.39%,三年提升 18.17 个百分点,公司 2017 年到 2020 年的权益乘数分别为 4.36、4.11、2.74、2.35,资产负债 率逐步降低,公司总资产周转率分别为 2.63、2.79、2.57、2.50,周转效率保持稳定,公司 2017 年到 2020 年的净 利率分别为 1.94%、2.84%、5.68%、6.86%,三年提升了 4.92 个百分点,带动公司 ROE 逐步上升。

二、自行车全球市场成熟,电踏车引领新增长

1、自行车市场:全球市场规模稳定,高端化助力行业成长

(1)全球自行车市场规模稳定,疫情推动销量小幅增长

美国自行车市场已进入成熟阶段,CR4 集中度达 50%。美国是全球自行车消费大国和最大的自行车进口国,也是我国 自行车出口的第一大市场。在美国自行车普遍用于通勤代步、运动健身和休闲娱乐,当地消费者在购买自行车时会着 重考量自行车的安全性和耐用性,促使自行车品牌商和上游制造企业优先选择性能更佳、质量可靠的自行车产品进行 销售。因此,美国自行车市场以中高端车型为主,市场上主要销售的车型包括山地自行车、公路自行车、越野自行车、 儿童自行车,其中销售金额占比最高的车型为山地自行车。2012-2019 年美国自行车市场销量稳定在 1600 万辆左右, 2020 年受疫情影响,户外自行车运动需求高涨,美国自行车销售明显增加,市场规模突破 2000 万辆。从市占率来看, 美国自行车集中度较高,2020 年 Trek、Giant、Specialized、Redline 市占率分别为 23%、11%、10%、6%,行业格局 稳定。

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欧洲自行车市场略有波动,受疫情影响 20 年自行车销量大幅增长。自行车行业作为欧洲工业复苏的重要组成部分, 在促进公共交通建设、发展绿色经济方面发挥着基础性作用,各国政府亦不断完善自行车配套设施和相关的道路管理 制度,鼓励民众使用自行车来代替汽车出行。根据 Statistia 数据,2012-2019 年欧洲自行车市场销量稳定在 2000 万辆左右。2020 年在疫情推动下市场销量预计上升至 2200 万辆。 中高端自行车占比在不断提升,自行车高端化趋势明显。以荷兰为例,荷兰自行车中 1500 欧元以上的产品占比不断 提升,其中 1500-2700、大于 2700 欧元的自行车占比由 2017 年的 22%、4%,提升至 2020 年的 13%、31%,高端自行车 占比接近 50%,自行车高端化趋势明显。

(2)全球自行车出口近半数来自中国,国内产业链优势明显

中国自行车 2019 年出口总额 29 亿美元,占全球出口市场近五成。由于自行车制造业属于劳动密集型产业,为了有效 控制成本,国际自行车品牌商纷纷选择在海外建厂,或者委托当地的自行车企业进行生产加工,促使自行车行业的制 造中心不断向中国、越南、柬埔寨等具有成本优势的国家和地区转移。根据 WorldTop’sExport 报告,2019 年全球自 行车出口总值达到 89 亿美元。其中,亚洲地区出口总额最高,2019 年自行车出口总额为 53 亿美元,占全球出口总额 的比重为 59.30%,其后为欧洲,出口总额占比为 38.70%。2019 年出口总额排名前十的国家或地区合计出口总额约为 73.18 亿美元,占全球出口总额的比重约为 81.60%。

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(3)行业竞争格局层次分明,中国品牌档次逐步提升

自行车行业市场格局分明,制造端品牌端均呈集中化趋势。一是拥有雄厚资金和规模优势的大型自行车企业,这些企 业注重产品质量、技术创新,具有较高的市场认知度和品牌知名度,如国外众多知名品牌,以及中国台湾的捷安特、 美利达等;二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强,以 ODM/OEM 等形式的出口型企业,如中国的富 士达、喜德盛、久祺股份等;三是行业内的众多中小企业,由于设备水平较低、缺乏自主创新能力,主要生产低档次、 低附加值产品,依靠价格竞争拓展周边区域市场。

全球自行车车企品牌效应明显,筑造高端市场进入壁垒。国外自行车市场发展较为成熟的国家有德国、荷兰、意大利、 美国和日本等,自行车已成为当地民众不可或缺的户外运动工具,且由于不同国家自行车文化的差异性,催生了一批 专注于本土市场的品牌企业,并在长期的经营过程中积累了一定的品牌知名度,在当地占有较高的市场份额,构成了 一定的行业壁垒,外来品牌通常较难进入,因此形成了相对稳定的竞争格局。主要著名品牌包括美国的 Trek、 Specialized、Cannondale、SantaCruz、GT,意大利的 Bianchi、Java,德国的 Focus、Cube,瑞士的 Scott、中国台 湾的美利达(Merida)、捷安特(Giant)等。 全球产业链品牌与代工分离,为国内产业链提供超车机会。

国外市场品牌构筑的行业壁垒增加了外来品牌进入难度, 因此中国自行车出口企业依托出口客户在当地的品牌效应,采取 ODM 模式经营,即公司根据客户对于产品的结构与外 观、工艺与材质、功能与定位等需求进行开发和设计,形成相应订单后选择供应商生产或自主生产,产品生产完成后 贴客户的品牌出售。此外,部分自行车出口企业经营业务兼具 OEM、OBM 模式,相比于 ODM 模式,OEM 模式无需企业自 行研发、设计,企业只需按照客户图纸要求代工生产;OBM 与 ODM 模式的不同主要体现在销售环节采取 OBM 模式在销 售环节以自有品牌出售,而 ODM 则采用贴客户品牌的方式销售。(报告来源:未来智库)

(4)研发、品牌、渠道共筑自行车行业护城河

研发能力决定企业增长空间。随着自行车市场日益成熟,消费者对自行车提出了更高的要求,其主要体现在前端设计、 美观、骑行舒适感、安全性等方面,需要自行车企业有足够敏感度以时刻获知当下的消费者偏好并有足够强大的设计 研发能力以研发、生产出符合市场甚至能够引领自行车产品设计潮流的产品。此外,由于全球各国家和地区的文化差 异、宗教差异以及经济发展差异,各国家和地区适合的产品也有差别,例如欧洲适合的产品设计更加简洁,产品细节 要求更高,东南亚的产品设计较为复杂,更注重实用性等等。

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因此,高效的研发能力决定企业能否迅速满足不同市场 客户的具体需求,从而决定企业的市场开拓空间。 品牌效应有助于稳定并扩张用户群体,销售渠道保障市场占有率。品牌所传达出的价值观能够为消费者所认同是一个 品牌成功的关键。自行车产品原本趋于同质化,突出的品牌效应可以为企业更好地稳定并扩张消费群体。品牌价值有 助于重塑自行车企业在行业产业链中的价值定位,实现低端品牌到中高端品牌的蜕变,有助于自行车企业在竞争激烈 的行业中进一步打开利润空间。同时,知名自行车品牌商在品牌建设方面投入大、营销网络覆盖面广,基本实现了对 多国家、多地区网络的覆盖,并逐渐向更多国家及地区扩张,因而能够保持相对稳定的市场占有率。

(5)收入提高推动消费升级,自行车行业迎来轻量化、自动化、环保化、智能化革命

发达地区消费水平提高带动自行车运动文化。在美国、欧洲等发达地区,自行车不再只是简单的日常交通通勤工具。 对于欧美消费者而言,自行车更是日常体育锻炼与户外休闲的最佳方式之一。根据 Statistia 调查数据,美国人最倾 向于购买的自行车类型前二名分别为山地车、小轮车,这两款车型均具有较强的运动属性。随着发达地区人均收入日 益提升,消费者在自行车上的消费额度也会随着增加,相比于传统的通勤属性,消费者愈发重视自行车车体的运动性 能,市场的需求将推动自行车行业向轻量化、自动化、环保化、智能化方向改革创新。

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2、全球电踏车市场增长空间广大,欧美有望复制日本渗透率快速提升之路

电踏车兼具传统自行车与电动车特点(庆祝广州疫情防控取得阶段性胜利)。电踏车既拥有自行车的轻巧和便捷性,又能够有效弥补自行车上坡、逆风、载 物时的负担感。与传统两轮电动车相比,电踏车不是通过转把来调节动力大小,而是以传感器去捕捉骑行的信号,进 而理解骑行者的骑行意图,提供相应的动力辅助,当骑行者停止踩踏时,电机将停止输出动力。电踏车让用户骑得更 轻松、更符合骑行习惯,目前,电踏车的主要消费地集中在欧洲、美国和日本。

电踏车在欧洲市场发展迅速,销量从 2009 年的 50 万辆增长到 2019 年的 300 万辆,市场规模全球最大。2019 年度的 销量较 2018 年度增长了 22%,近十年复合增长率达到 19.6%,2009 年市场渗透率仅 3%,2019 年市场渗透率达 15%, 累计增长 12pct。根据欧洲自行车产业协会数据,2020 年欧洲电踏车销量前四的国家为德国、荷兰、法国、比利时, 其中德国占比 35%,荷兰占比 14%,法国占比 12%,比利时占比 10%,上述四国销量总额占比超过欧洲市场的 70%,市 场集中度较高。

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与日本和欧美市场相比,我国的电动自行车市场以传统两轮电动车为主,电踏车相对较少。由于电踏车产品所必须的 传感器技术壁垒较高,需要投入大量的资金成本、人力成本和时间成本进行研究和开发,而纯电动自行车相较而言电

机驱动系统的技术壁垒较低,因此,纯电动自行车价格低廉,适合当时我国的购买力,所以在我国迅速得以流行。但 相比于纯电动自行车而言,电踏车在安全性和骑行体验上都更胜一筹。电踏车自重更轻,更容易操控,而且通过踏板 骑行来控制车速,相比于纯电动自行车通过转把控制车速更加自然,降低了紧急时刻因为操作失误出现事故的概率。 此外,人们在进行中短距离的出行时,更偏好于消耗部分体力进行运动,而电踏车恰恰提供了这部分需求。随着我国 国民生活水平的不断提高和购买力的提升,电踏车产品的价格将日益为消费者所接受,同时伴随消费者对环保、健康 生活理念的日益重视以及对多功能产品的需求,电踏车未来市场想象空间巨大。

(1)政策补贴驱动电踏车市场渗透率提升

补贴政策驱动下日本、欧洲市场快速渗透。日本政府曾推出针对于电动助力车的补贴政策,为购买者提供补助,上限 约 3 万日元,这加速了日本电踏车渗透率的快速提升,直接促进了日本电踏车需求的增长。欧洲部分国家的政府关于 助力电动自行车的一系列补贴措施同样刺激消费者的购买意愿,如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助 力电动自行车提供 200 欧元的补贴,瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价 25%的补贴(最高 1,000 欧元) 等。在政府补贴计划的带动下,欧洲助力电动自行车市场快速发展,法国、意大利、德国和荷兰等自行车消费大国的 助力电动自行车销量在近年均实现强劲增长。

美国补贴政策有望提升电踏车市场规模。2021 年 11 月 19 日美国众议院通过《重建美好未来法案》,该法案针对电动 两轮车购买者提供相当于新车购买价格 30%的可退还税收抵免,其中电动自行车的优惠上限为 1500 美元。同时,该 法案将为骑电动自行车或共享单车上班的人提供税前通勤补贴,电动自行车通勤补贴金额为停车津贴的 30%,相当于 每月 81 美元,每年约 1000 美元。政策补贴红利下,美国电踏车市场有望效仿日本、欧洲市场,未来几年实现渗透率 快速提升。

(2)疫情刺激户外运动需求,助力电踏车渗透率提升

共享单车企业入场增加电踏车的曝光度。2020 年美国电动滑板车公司 Lime 收购了 Uber 旗下的电动共享单车公司 Jump,并预计投资 5000 万美元发展共享低速电动交通工具网络,进行新一轮的电动自行车的设计、制造和组装。同 时 Lime 计划于今年年底将共享电踏车业务扩展到北美 12 座新城市并开发欧洲数十个新市场,预计 2022 年年初将在 50 座新城市开展共享单车业务并将车辆投放规模增加至目前的三倍。根据 Lime 提供的数据其去年客户骑电踏车的次 数超过了 250 万次,共享单车企业的入场为电踏车提高了曝光度与使用量,有助于培养用户使用电踏车的消费习惯, 助力电踏车销量进一步提升。

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疫情刺激户外运动需求,电动助力车渗透率继续提升。全球范围的疫情肆虐使得多数国家或地区采取限制密集聚会、 保持社交距离等控疫举措。户外运动既能满足社交距离要求、避免密集接触,也能有效满足人们必需的休闲娱乐需求, 疫情期间需求量激增。根据 Statistia 数据,2018 年-2020 年,户外运动用户数从 4.5 亿增加至 6.7 亿,渗透率自 6.1%增长至 9%。2025 年用户数预计增长至 13.2 亿,渗透率预计将达到 16.9%。(报告来源:未来智库)

三、 依托国内产业链优势,ODM+自主品牌驱动成长

1、公司矩阵完善,产品体系完整

深耕自行车制造,为“中国制造”翘楚。公司主要从事自行车整车及其零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和 销售。经过二十余年的发展,成为国内主要的自行车产品出口商之一,产品远销全球五大洲 80 多个主要国家和地区, 致力于将自行车产品的“中国制造”遍布世界各地。 产业体系完整,多样化突出。公司提供自行车产业链前端设计开发以及后端销售渠道,已形成完整的产品体系,可为 客户提供全尺寸、多系列的自行车、助力电动自行车及相关产品。

主要产品包括儿童自行车、成人自行车、助力电动 自行车等整车及相关配件产品,其中儿童自行车包括推杆车、儿童平衡车、学骑车、儿童脚踏车、表演车等车型。成 人自行车包括城市车、山地车、公路车、表演车等车型,具备代步出行、运动健身、户外娱乐等功能。助力电动自行 车是以电机、电池作为辅助动力,搭载智能传感器系统,根据骑行者脚踏力的大小,给予动力辅助,实现人力骑行、 电机助力一体化的新型交通工具,近年来在欧洲地区的销售增长较快。

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2、深耕研发设计,专利成果突出

保持科技创新,紧跟世界潮流。公司在生产过程中保持科技创新,注重新材料、新技术的应用,重点研究镁合金、铝 合金、碳纤维等新材料在自行车生产过程中的

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